新股发行制度的变迁与股价波动之间有什么关系

我国新股发行制度经历了从发展初期的计划管理额度控制方式，到1996年后的总量控制、集中掌握、限报家数的额度审批制，再到2001年的核准制的变迁。从1993年至1998年，我国新股发行实行行政化定价方法，发行市盈率基本上控制在15倍以内，即：新股发行价=每股收益（每股税后利润）x预计市盈率，其中每股税后利润为过去三年的平均值，预计市盈率不得高于15倍。

这与二级市场平均35-55倍的市盈率形成鲜明对照，导致一级市场高抑价、二级市场高溢价的现象非常严重。除少数超级大盘股（如齐鲁石化、扬子石化、鞍钢新轧、东风汽车等）曾跌破发行价外，大部分新股上市首日的价格比发行价要高出1倍以上，高出3-4倍的也屡见不鲜，一级市场投资者得到了丰厚的回报。其中，证券机构并未充分竞争，而是依靠与上市公司及地方政府的良好关系“寻租”获得主承销业务，并共谋瓜分其中的“灰色利润”；而市场认购者则靠资金实力和运气得到投机收益，成为短期投机的“先行者”。

一、二级市场的巨大价差，使承销商既不用担心所包销的股票没有销路，也不用顾虑股票上市以后跌破发行价，一级市场也因此被看作是无风险市场。一级市场低风险高收益，靠的是在二级市场的套利。新股上市首日的换手率一般在60%-70%以上，部分股票前三天的换手率超过100%，均远远高于美国的平均水平。有人统计，一级市场投资者累计已从二级市场.套利4000亿元左右，而这笔资金大都不会回流二级市场。这不仅在一级市场中形成庞大的新股申购资金，使二级市场资金离场；而且，二级市场投资者付出的价格只有小部分被真正筹集，即使这部分资金全部用于上市公司的生产经营，也很难产生100%的足额资金应该产生的业绩。

从1999年《证券法》实施以来，开始实行新股发行市场化定价改革，取消了新股发行市盈率15倍的限制，2001年新股发行由审批制改为核准制。随着发行价格的放开和二级市场的转暖，新股发行市盈率和价格逐步上扬，自闽东电力创下88倍发行市盈率的纪录以后，新股发行市盈率普遍界定在25-50倍之间。在核准制下发行的第一只新股用友软件，其发行市盈率为64倍、发行价高达36.68元，创发行价最高纪录。五粮液和贵州茅台两者在行业属性、发行股本、知名度和业绩等方面都很接近，但前者因在1998年发行，价格只有14.77元，而后者是在2001年发行，价格则高达31.39元。

发行制度的改革同时使得一级市场的风险加大。如上网竞价发行的岁宝热电、厦华电子等4只股票由于发行价格过高，上市后均跌破发行价，其中3只上市首日就跌破发行价。2000年发行的宝钢股份现已跌破发行价。2001年发行上市的几只新股，安阳钢铁上市第二日便跌破发行价，最低比发行价低6.2%；超级大盘股中国石化低调上市后抵抗了几天，还是跌破发行价；随后的太太药业亦如此。

但随着因发行制度改革而导致的新股发行价和市盈率的攀升，一级市场与二级市场的价差将逐步缩小，压缩一级市场的获利空间，全年申购收益率呈逐年下降趋势，近年来一级市场呈现的卖方市场的特征将逐渐消失（见表3-12所示）。

表3-12 新股平均发行价、市盈率、收益率情况