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什么是偿债基金【】

财都网2023-01-11 07:18:02财都小生

2022年以来,城投发债政策依然偏紧,城投债净融资规模大幅下降,尤其是低等级和低行政级别城投平台,难获增量融资。与此同时,今年以来土地出让市场较差,地方政府综合财力下滑,投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心,本文将对此进行估算。其中,支出端关注城投债还本付息、地方债付息(由于地方债借新还旧相对容易,我们仅考虑地方债的付息压力),收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。

综合2023年(城投债 地方债)偿债压力、利息保障倍数来看,可以将各省分为五个梯队:第一梯队,河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海,表现为(城投债 地方债)偿债压力较小,均在20%以下,并且利息保障倍数较高(7倍以上)。第二梯队,宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古,(城投债 地方债)偿债压力在10%-30%之间,并且利息保障倍数在5倍以上。第三梯队,山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海,其特征为(城投债 地方债)偿债压力在29%-37%之间,利息保障倍数在4倍以上。

第四梯队,江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃,这些区域(城投债 地方债)偿债压力在30%-60%之间,利息保障倍数在3-6倍之间。其中,浙江和江苏财力很强,但城投债还本付息额较大,导致偿债压力分别为60.2%和40.8%。第五梯队,天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西,表现为(城投债 地方债)偿债压力较大,均超过40%。与此同时,利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。

2023年,多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势。四川、江西和广西2023年(城投债 地方债)偿债压力上升,增幅均在15个百分点以上,均是由于2022年财力有所下降,而城投债还本付息额 地方债付息额大幅上升。西藏和甘肃偿债压力下降,降幅分别为13.7、2.6个百分点。

除天津以外,2023年其余各省利息保障倍数均下降。天津利息保障倍数增长7%,主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45%,与此同时城投有息债务与2021年几乎持平,所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10%。而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大,在20%以上。

核心假设风险。城投相关政策超预期;融资成本估算与实际值存在差异。

2022年以来,城投发债政策依然偏紧,城投债净融资规模大幅下降。2022年1-11月,城投债净融资1.36万亿元,较2021年同期大幅下降8529亿元,尤其是低等级和低行政级别城投平台,难获增量融资。2022年1-11月,主体评级AA 和AA城投债净增较去年同期分别减少3772亿元、4100亿元,区县级城投债净融资减少4792亿元。什么是偿债基金【】(图1)

与此同时,今年以来土地出让市场较差,地方政府综合财力下滑,投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心,本文将对此进行估算。支出端关注城投债还本付息(包括有息债务利息支出)、地方债付息(由于地方债借新还旧相对容易,我们仅考虑地方债的付息压力),收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。

计算口径:

(1)城投债还本付息额=城投债到期额、回售额、赎回额、提前偿还额 城投债利息支出;

(2)(城投债 地方债)偿债压力=(城投债还本付息额 地方债付息额)/(一般公共预算收入 政府性基金收入),数值越大,表示偿债压力越大;

(3)城投债偿债压力=城投债还本付息额/(一般公共预算收入 政府性基金收入),同样数值越大,表示偿债压力越大。

与此同时,本文也对各省市的利息保障倍数进行了估算,以反映各省市财力对债务利息支出的覆盖程度。

计算口径:

(1)利息保障倍数=(一般公共预算收入 政府性基金收入)/(城投有息债务利息支出 地方债付息额);

(2)对于地级市,利息保障倍数=(一般公共预算收入 政府性基金收入)/城投有息债务利息支出;

(3)城投有息债务=短期借款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 长期借款 应付债券;

(4)城投有息债务利息支出=有息债务*融资成本,融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算;为避免有息债务重复计算,如果母子公司均为发债城投,仅计算母公司有息债务。

2023年各省偿债及付息压力五梯队

2023年,城投债整体还本付息压力较大,城投债还本付息额占存量债比例达到39%,其中15个省份超过40%。并且,私募、低等级、低行政级别城投债还本付息压力更大,叠加此类城投债本身再融资能力弱化,借新还旧可能相对困难。

分省来看,天津、宁夏、云南和甘肃城投债还本付息额占存量债的比例均在50%以上。其中,宁夏私募债还本付息额占比达50%。广西、辽宁、黑龙江、青海、陕西和吉林等11个省份2023年城投债还本付息额占比在40%-50%之间,其中多数省份私募债还本付息额占比在40%以上,并且辽宁、陕西、贵州和江苏AA及以下、区县级和园区级城投债还本付息额占比均较高。重庆、四川和湖北虽然城投债还本付息额占存量债比例在40%以下,但其中AA及以下占比在40%以上。什么是偿债基金【】(图2)

综合2023年(城投债 地方债)偿债压力、利息保障倍数来看,可以将各省分为五个梯队:

第一梯队,河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海,表现为(城投债 地方债)偿债压力较小,均在20%以下,并且利息保障倍数较高(7倍以上)。其中,辽宁2017年以来城投债净融资持续为负,存量债规模逐渐收缩,2022年11月末为358亿元,2023年城投债还本付息额仅169亿元。山西省则是由于2023年地方债付息额较小(210亿元)。海南城投债和地方债规模均较小,2023年城投债还本付息额 地方债利息支出仅164亿元,因此偿债压力较小。

第二梯队,宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古,(城投债 地方债)偿债压力在10%-30%之间,并且利息保障倍数在5倍以上。其中,除了福建以外,其余省份财力均较弱,但由于2023年城投债还本付息额 地方债付息额较小,均在400亿元以下,因此偿债压力也不大。

第三梯队,山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海,其特征为(城投债 地方债)偿债压力在29%-37%之间,利息保障倍数在4倍以上。其中,新疆和青海2023年城投债还本付息额 地方债付息额相对较小,但是财力较弱。青海债务压力主要集中在地方债付息方面,2023年城投债还本付息仅44亿元,而地方债付息额为104亿元。山东、陕西、河南和安徽财力尚可,但由于城投债还本付息额较大,所以偿债压力均在30%以上。

第四梯队,江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃,这些区域(城投债 地方债)偿债压力在30%-60%之间,利息保障倍数在3-6倍之间。其中,江苏和浙江财力很强,但2023年城投债还本付息额达到12304亿元、6623亿元,导致偿债压力较大(40%以上),不过利息保障倍数均在5倍以上。其余省份利息保障倍数均不高,其中吉林、贵州和甘肃均不足4倍。

第五梯队,天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西,表现为(城投债 地方债)偿债压力较大,均超过40%。与此同时,利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。这些省份城投债还本付息额均较大,在1000亿元以上,财力排在全国中下游,因而偿债压力偏大。并且这些省份城投有息债务规模也较大,2023年城投有息债务利息支出均在600亿元以上,地方债利息支出也均在280亿元以上,导致2023年利息保障倍数偏低,除天津和湖南以外均在4倍以下。什么是偿债基金【】(图3)

地级市层面,我们筛选出同时满足2023年城投债偿债压力小于15%,利息保障倍数大于10倍,2021年及2022年一般公共预算收入 政府性基金收入在300亿元以上的地级市,供投资者参考,其2023年偿债及付息压力相对较小。

这些地级市主要分布在广东、山东和河北等17个省份,其中,广东、山东和河北符合筛选条件的地级市分别有8个、8个、7个,河南有3个,辽宁、四川和福建均有2个。海口市、鄂尔多斯市、保定市、东莞市和廊坊市2023年城投债偿债压力均不到1%,利息保障倍数也均在50倍以上,主要由于这些地级市发债城投数量少,存量城投债规模小,海口市、鄂尔多斯市和廊坊市存量债均不足20亿元。什么是偿债基金【】(图4)

2 纵向看,2023年多数省份偿债压力增加

2023年,多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势。其中,宁夏城投债还本付息额增长240%,主要由于2023年城投债到期及行权额较大,达到119亿元,而2022年到期及行权额仅28亿元。海南、上海、广西和陕西的增幅在50%-90%之间,山东、辽宁、广东、河南和浙江增幅在30%-45%。安徽、吉林、甘肃、青海、西藏和内蒙古城投债还本付息额有所下降,其中青海、西藏和内蒙古降幅较大,均超过45%,主要由于这些区域存量债规模较小,每年城投债到期及行权规模波动较大,2023年分别同比减少50%、55%、62%。什么是偿债基金【】(图5)

2023年仅西藏和甘肃偿债压力下降,降幅分别为13.7、2.6个百分点。其中,西藏是由于城投债还本付息额下降49%,甘肃是得益于财力增加9%的同时,城投债还本付息额 地方债付息额增幅很小。

四川、江西和广西2023年(城投债 地方债)偿债压力明显上升,增幅均在15个百分点以上,均是由于2022年财力有所下降,而城投债还本付息额 地方债付息额大幅上升。其中,四川2023年(城投债 地方债)偿债压力相较2022年上升21.7个百分点,主要受到财力下滑24%而城投债还本付息规模增加23%的影响。此外,宁夏、浙江、陕西、山东和江苏偿债压力上升10个百分点以上,除了宁夏是由于城投债还本付息规模增速(240%)大于财力增速(14%),其余省份均是由于财力下滑的同时偿债规模大幅增加。什么是偿债基金【】(图6)

除天津以外,2023年其余各省利息保障倍数均下降。天津利息保障倍数增长7%,主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45%,与此同时城投有息债务规模与2021年几乎持平,所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10%。

而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大,在20%以上。其中,四川和青海利息保障倍数分别下降33%、32%,四川主要是由于政府性基金收入大幅下滑(-51%),青海则主要因为2023年地方债利息支出从68亿元升至104亿元。江西、海南和上海利息保障倍数分别下降27%、23%、20%,主要由于地方债付息支出大幅增加,并且江西和上海财力也有所下滑。不过,海南和上海2023年利息保障倍数分别为11.29、21.25倍,处于全国较高水平。什么是偿债基金【】(图7)

地级市层面,2023年约60%的地级市城投债偿债压力上升,40%的地级市利息保障倍数下降,其中,我们主要关注偿债压力下降且利息保障倍数提高的区域。因此,我们筛选出2023年城投债偿债压力较2022年下降,利息保障倍数上升,一般公共预算收入 政府性基金收入在300亿元以上的地级市,共有27个。

衡阳市、莆田市、泸州市、许昌市和湘潭市2023年城投债偿债压力下降5个百分点以上,不过衡阳市、泸州市和湘潭市2023年城投债偿债压力相对较大,在25%以上,并且湘潭市2023年利息保障倍数也较低。莆田市和许昌市2023年城投债偿债压力在20%以下,并且利息保障倍数在10倍以上,利息保障倍数增速也较高。此外,平顶山市、沧州市、江门市、湛江市、安阳市、邯郸市、合肥市和张家口等地级市2023年偿债压力较小(均在15%以下),利息保障倍数也较高(均在15倍以上),并且偿债压力较2022年有所下降,利息保障倍数也上升较多。什么是偿债基金【】(图8)

风险提示:

城投相关政策超预期:如果城投相关政策超预期收紧,叠加还本付息压力较大,信用风险将上升。

融资成本估算与实际值存在差异:融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算,可能与实际融资成本存在差异。