资金缺口【】

概要

财政资金，缺口以何弥补？今年前10个月预算收入增速显著放缓，而支出完成相对较好。收入增速较目标相去甚远，主要原因在于二季度以来疫情态势的趋严，需要财政政策来支持受冲击的经济主体，退税、减税和缓税措施的相继部署，很大程度上影响到财政收入的筹集。在通过税收让利扶持主体的背景下，非税收入增长较快，一定程度上弥补了税收收入的下滑。以今年前10个月的广义财政预算和实际收支来看，资金缺口新增约2万亿元。而补充缺口的资金，则主要来自于三个方面：一是部分财政资金的提前下达使用；二是政策性银行的发力；三是部署利用5000亿元专项债结存限额。

拉动效应延续，明年基建仍可高增。财政资金的“接续发力”，支撑了基建投资在年内的高速增长。特别是政策性开发性金融工具的设立，以“投贷联动”的方式支持重大项目建设，为专项债资金“搭桥”。截至10月末，两批金融工具已投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。实际投放上以市政产业园及交通基础设施居多，区域上支持经济大省挑大梁。从实际的撬动资金来看，杠杆倍数约在12-15倍，据此计算，7400亿元政策性开发性金融工具预计拉动总投资9-10万亿元左右，如果按照项目施工周期平均3年来衡量，对应拉动明年基建投资增速在8-9个百分点。

设备更新改造，哪些领域受益？今年地方政府专项债大部分已经发行完毕，不过经济增长的疲弱态势仍需要财政政策给予支持。目前主要发力在两个方面：一是设备更新改造的财政贴息贷款及相应的央行再贷款，同时配合减税支持；二是提前下达部分2023年预算资金和2023年提前批政府债务限额，并于明年1月启动地方债发行。设备更新改造贷款使得部分公司贷款实际成本很低，甚至接近于零。而从其投放的领域来看，以医疗、教育、文旅体育居多。我们整理的数据表明，贴息贷款全国所有省份均有落地，而披露设备更新改造贷款贴息的公司主要来自医疗器械、计算机设备（软件信息服务）、通信设备（仪器仪表制造）行业；还有部分化学原料、专业工程行业的公司，主要是公司实施的节能降碳项目符合要求。

专项债提前下达，额度显著增长。财政部近期提前下达了多项2023年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金，而地方政府专项债提前批额度下达更早，今年是额度提前下达授权的最后一年。11月初，监管部门已向地方下达了提前批专项债和一般债额度，并要求提前批额度明年1月启动发行。目前福建公布了提前批新增专项债额度增长约35％。据此估算，2023年专项债提前批额度或在1.9万亿元，而全年新增专项债额度或为4.75万亿，较今年增加6000亿元。考虑到这部分也会对基建投资构成支撑，整体来看，明年基建投资增速或有望维持在双位数以上。

1 财政资金，缺口以何弥补？

预算收入显著放缓，支出完成相对较好。今年前10个月，一般公共预算收入增速录得-4.5％，距离年初财政预算所确定的目标增速（3.8％）相差8.3个百分点，从进度上来看，一般公共预算收入筹集进度83％，低于过去五年同期平均水平约6.3个百分点。与之相对比的是，今年前10个月一般公共预算支出增速录得6.4％，仅低于目标增速（8.4％）2个百分点，一般公共预算支出进度也达到77％，略低于过去五年同期平均水平2个百分点。

收入增速较目标相去甚远，主要原因在于二季度以来疫情态势的趋严，需要财政政策来支持受冲击的经济主体，退税、减税和缓税措施的相继部署，很大程度上影响到财政收入的筹集。

首先，在退税方面，留抵退税新政扩围至批发零售等行业，涉及新增规模1400亿元；其次，在减税方面，新增快递收派服务增值税和部分乘用车购置税实行阶段性减征免征，规模分别为23亿元和600亿元，Q4又再度实施支持企业创新的阶段性减税政策；最后，在缓税方面，9月国常会部署制造业等中小微企业前期缓缴的所得税等税费缓缴至年底，涉及缓税4400亿元，Q4再实施一批收费缓缴，规模合计约1160亿元。即便不考虑5月国常会部署的社保费缓缴，以上这些措施对于一般公共预算收入的拖累也有至少7500亿元。

税收增速走低，非税收入来补。今年前10个月，税收收入同比下降8.9％，创历史新低，即便剔除留抵退税的影响，增速也仅有2.4％，仅高于2019年和2020年的水平。在通过税收让利扶持主体的背景下，非税收入增长较快，一定程度上弥补了税收收入的下滑。今年前10个月，非税收入同比增长23.2％，创2016年以来新高，非税收入占比也达到17.8％。财政部表示，一方面，这来自于大宗商品价格的上涨导致矿产资源专项收入增长的带动，另一方面，这也有地方多渠道盘活闲置资产的贡献。财政部更是专门发文《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，旨在拓展非税收入来源。

政府性基金也较类似，地产低迷拖累收入。政府性基金的收支情况与一般公共预算较为类似。今年前 10 个月，全国政府性基金收入增速录得 -22.7％ ，距离目标增速值（ 0.6％ ）差距 23.3 个百分点，收入进度仅完成 53％ ，远低于过去五年同期平均水平（ 81％ ），这其中主要是地方基金收入筹集偏弱拖累较大，中央基金收入筹集进度仍达 86％ 。基金收入筹集受到房地产行业景气度持续低迷，土地成交冷清的拖累。不过，在支出方面，今年前 8 个月的累计增速尚在目标值以上，支出强度仍得到保持，而 9 月和 10 月才有所放缓 。

财政资金缺口以何弥补？以今年前10个月的广义财政预算和实际收支来看，资金缺口新增约2万亿元。而补充缺口的资金，则主要来自于三个方面：一是部分财政资金的提前下达使用。财政部已于年中提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算4000亿元，这部分资金原来是列入2023年预算的。二是政策性银行的发力。针对财政资金受收入限制，支出不足，特别是支持基建投资不足的问题，一方面，调增了政策性银行8000亿元信贷额度，另一方面，投放共7400亿元政策性开发性金融工具弥补重大项目资本金；三是部署利用5000亿元专项债结存限额。

2 拉动效应延续，明年基建仍可高增

支出强度维持，支撑基建高增。财政支出强度的维持，支撑了基建投资在年内的高速增长。今年前10个月，基建投资在三大类投资中增速领跑，创下2018年以来的增速新高。而从资金来源看，基建投资中有超10％的资金来自预算资金，且2020和2021年这两年预算资金占比明显抬升，达到接近20％。

今年资金对基建投资的支持，整体来看，呈现出“接续发力”的特征。上半年主要是依靠地方政府专项债的放量，三季度则是政策性开发性金融工具接续，而10月又由专项债结存限额再度接力。

资本金不足是问题所在，新工具代替信贷补充项目资本金。我国的固定资产投资项目实行资本金制度，不同的项目资本金比例要求有所不同，目前的最低资本金比例基本在20％以上。按照规定资本金必须是非债务性资金，这意味着信贷投放是无法成为资本金的。政策鼓励依法依规筹措重大投资项目资本金，包括发行权益型、股权类金融工具，财政资金及符合规定的专项债资金。而上半年疫情冲击经济，财政减收明显，对重大项目资本金筹集也形成制约。央行曾明确表示“项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一”。因 你此单单调整政策性银行的信贷额度是不够的，所以出现了政策性开发性金融工具，以“投贷联动”的方式支持重大项目建设。

设立基金完成注资，为专项债“搭桥”。国常会6月底部署，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50％，为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。具体运作方式上，由政策性银行出资成立相应的基础设施基金有限公司（简称基金），基金以股权投资、股东借款等方式投入项目，用于补充项目资本金缺口，这在实践中以股东借款的方式居多，使得近期社融中委托贷款同比明显多增。

两批政策性开发性金融工具共完成投放7400亿元。新工具部署不到一个月，农发基金和国开基金相继成立，二者于成立后约一个月内完成了第一批3000亿的投放，其中国开行额度2100亿，农发行900亿。国常会于8月24日追加第二批额度3000亿以上，随后表示可根据实际需要扩大规模。第二批引入进出口银行完成基金投放任务，截至10月末，两批金融工具已投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。

政策要求重点投向三类项目，实际以市政产业园及交通基础设施居多。央行表示，政策性、开发性银行运用金融工具，重点投向三类项目：一是中央财经委会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。具体落实情况来看，农发行支持市政和产业园区基础设施项目的数量和金额最多，其次是交通基础设施；进出口行的投放额度中，交通基础设施最多，占比近七成。

区域上支持经济大省挑大梁。国常会强调，政策性开发性金融工具资金投放要强化激励、不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。从结果看，农发行表示，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个经济大省投放基金1222亿元、支持项目819个，占比分别为50％和49％。进出口银行表示，基金资源注重向经济大省、重点省市倾斜，助力相关省份挑起稳经济大梁。

拉动基建效应持续，明年高增长仍可期。农发行表示，2459亿的基金投放，支持基础设施领域项目1677个，涉及项目总投资近3万亿元，倍数约12倍；进出口银行表示，684亿元基金投放，支持114个重大项目，带动项目总投资近万亿元，倍数约14.6倍。据此计算，7400亿元政策性开发性金融工具预计拉动总投资9-10万亿元左右，对应拉动明年基建投资增速8-9个百分点（以项目施工周期3年为例）。

3 设备更新改造，哪些领域受益？

往往在每年3月初全国两会召开时，当年的财政预算报告才能够经过全国人大审议通过。而今年地方政府专项债大部分已经发行完毕，不过经济增长的疲弱态势仍需要财政政策给予支持。目前主要发力在两个方面：一是设备更新改造的财政贴息贷款及相应的央行再贷款，同时配合减税支持；二是提前下达部分2023年预算资金和2023年提前批政府债务限额，并于明年1月启动地方债发行。

支持设备更新改造以扩投资。针对当前需求不足的突出矛盾，国常会部署支持经济社会发展薄弱领域的设备更新改造。具体来看，政策指明全国性商业银行以不高于3.2％的利率积极投放中长期贷款，央行按贷款本金的100％对商业银行予以专项再贷款支持，额度2000亿元以上。与此同时，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年，申请贴息截至今年12月31日，这使得今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7％。有两家上市公司——新疆天业和江中药业披露其贷款利率是2.5％，并享受财政贴息，贷款利率实际上基本为零。此外，在今年四季度实施阶段性减税支持企业创新，鼓励改造和更新设备，包括对高新技术企业购置设备支出，允许当年一次性税前全额扣除并100％加计扣除，对现行按75％比例税前加计扣除研发费用的行业，统一提高扣除比例到100％。

医疗、教育、文旅体育领域居多。我们通过三个口径的信息来看设备更新改造贷款实际投放的领域和金额。首先，从央行各分支机构披露的各省首笔贷款落地情况看，医疗（主要是医院）领域较多，其次是教育，主要集中在高校。这一方面是因为高校和医院作为非盈利性机构，以前很少通过贷款的方式获取融资，更多地来自于是财政资金的支持。另一方面，国常会部署后卫健委、教育部相继发文，统计需求抓紧做好项目储备，并明确了重点支持范围。据相关信息，医疗、教育领域的需求均超2000亿元。

医疗器械、软件信息服务、仪器仪表及实施节能减碳的传统行业上市公司受益。其次，从上市公司披露公告的角度看，提及设备更新改造贷款贴息的公司主要来自医疗器械、计算机设备（软件信息服务）、通信设备（仪器仪表制造）行业，主要是因为这些公司的客户是医院、高校和实训基地等；还有部分化学原料、专业工程行业的公司，主要是公司实施的节能降碳项目符合要求。最后，我们从媒体报道中，不完全地统计了各省设备更新改造贷款的投放情况。我们发现，贴息贷款全国所有省份均有落地，依然是教育、卫健、文旅体育领域的合计贷款金额较高，其次是节能降碳和产业数字化转型相关领域。

转移支付提前下达，额度多有增长。财政部近期提前下达了多项2023年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金，旨在加快支出进度，待2023年预算年度开始后，按程序拨付使用。按资金额度来排列，主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金、农业相关转移支付、车辆购置税收入补助地方建设项目支出预算（第一批）、城乡居民基本养老保险补助经费、中央财政衔接推进乡村振兴补助、农业生产发展资金、水利资金（支持加快水利建设扩大有效投资）、就业补助资金等超30项，同比多数是正增长。

专项债提前批额度下达更早。11月初，监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债和一般债额度，并要求提前批额度明年1月启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。2018年底第十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日，今年是授权的最后一年。从提前下达时间上看，今年是最早的一年，显示出财政稳增长的迫切性。

预计专项债明显多增，或比今年多近万亿。目前福建公布了提前批新增政府债务限额1034亿元，增长33.9％，其中专项债额度933亿元，增长约35％。21财经也报道多个省份额度有明显增长，如果假设专项债提前批总额度类似福建省增长30％，那么，2023年专项债提前批额度或在1.9万亿元。参考2022年提前批专项债额度占2022年总的专项债额度的比例为40％，则据此推算，2023年新增专项债额度或为4.75万亿，较2022年的4.15万亿（3.65万亿 5000亿）多增加6000亿元。考虑到这部分也会对基建投资构成支撑，整体来看，明年基建投资增速或仍有望维持在双位数以上。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险