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截至8月12日收盘，水羊股份报收18.95元/股，跌幅为2.12%，市值约78亿元。

水羊股份业绩再现“增收不增利”，研发费用率有回升

2021年4月之前，如今的水羊股份还叫御家汇。

2006年，御家汇主品牌御泥坊诞生，在此基础上御家汇于2012年成立，从淘宝起家主要从事化妆品的研发、生产与销售，旗下品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴、御MEN、花瑶花、HPH等。2015年，御家汇开始代理运营国际品牌线上业务，首个代理品牌为韩国面膜品牌丽得姿，后又将日本城野医生、意大利时尚彩妆KIKO等代理业务纳入。2018年，顶着“电商面膜第一股”的光环，淘宝起家的御家汇正式在深交所创业板挂牌上市。为了更好地发挥公司品牌管理和电商运营能力，加速国际化的进程，公司在 2021年升级更名为“水羊股份”。

自2020年起，受益于公司产品结构和品牌布局的调整以及“宅经济”的发展，水羊股份一改上市前两年增收不增利的状况，业绩有明显提速，到2021年，水羊股份迎来其自2014年以来的营收、净利润高位，分别为50.1亿元、2.36亿元。

可惜的是，今年上半年，水羊股份业绩再现“增收不增利”。对此，水羊股份方面解释称，报告期，受国内外新冠疫情反复影响，部分区域供应链及物流受限，对公司自有品牌及代理品牌业务开展均产生了一定程度的不利影响。另外，今年上半年，公司自主品牌集中升级焕新，导致品牌定位梳理、设计等费用增加，且大规模上架新品导致研发费用骤增，公司利润受到一定影响。

在此之前，水羊股份在研发方面的投入呈下降态势。数据显示，2018年至2021年，水羊股份的研发费用率为2.05%、1.82%、1.42%、1.10%。但2022年上半年，水羊股份的研发费用率回升至1.95%。

新京报贝壳财经记者注意到，自2019年起，水羊股份开始进行研发、生产、数字化等多方面升级，加大对人才和研发的重视。今年8月初，水羊股份对外披露，其持续投资高达14亿元的水羊智造已启动投产，该智造基地集研发、设计、生产、物流等于一体，预计年产值近40亿元。

此外，水羊股份的销售费用依然一路攀升。2018年至2021年的销售费用分别为8.47亿元、10.41亿元、14.38亿元、20.29亿元，到2022年上半年，销售费用为9.49亿元，同比增长10%。

水乳膏霜品类营收占比、增速远超面膜类营收，连收两大海外品牌弥补高端品牌短板

作为一家美妆集团，面膜一度是水羊股份最主要的销售品类，随着公司逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类，其对贴式面膜品类的依赖度逐渐降低。2018年至2021年，贴式面膜类产品营收占比分别为55.19%、37.31%、25.56%、17.87%，到2022年上半年，这一比例降至13.4%。

与之相对应的水乳膏霜品类、非贴式面膜品类营收占比已分别从2018年的37.46%、5.45%提升至2022年上半年的74.56%、35.42%。同时，水乳膏霜品类营收增速也快于贴式面膜。数据显示，2022年上半年，水羊股份的贴式面膜营收同比减少28.69%，水乳膏霜营收同比增长50.23%。

民生证券分析预测，水乳膏霜在公司收入的占比会逐渐提升，而相对于增速放缓的贴式面膜，收购伊菲丹后的非贴式面膜品类营收增速将提升，成为三大护肤品类中增速最高的品类。

随着公司销售品类的变化，以及越来越多的化妆品牌涌入电商渠道，水羊股份面对的美妆行业竞争加剧以及获取的电商平台流量红利减弱。在此背景下，注意到新一代消费者视野成长以及对传统文化的重新发现等市场趋势的水样股份，开始着手旗下自主品牌的升级打造。

相较于水羊股份对自主品牌的调整所带来的业绩影响，其代理的品牌今年上半年销售成绩较为亮眼。除合作的强生业绩稳步增长外，代理的城野医生、李施德林、 KIKO等品牌的明星产品在线上渠道均有不俗战绩。

虽然水羊股份一直强调公司采用的是“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，但从业务表现来看，大多定位中低端市场的自主品牌的盈利能力差强人意。出于弥补公司在自主高端品牌短板等方面的考虑，今年7月份，水羊股份先后收购了法国高奢抗衰品牌伊菲丹、并完成了对法国轻奢品牌 PierAuge 的投资及中国业务的收购。其中，以4450万欧元收购的伊菲丹在2019年登陆中国市场时，水羊股份就是其独家合作伙伴，2020 年在中国市场销售增长700%以上。

民生证券分析认为，收购盈利能力较强的伊菲丹，补全公司高端市场空缺、有望增厚公司利润的同时，还可凭借高端线下渠道赋能公司，伊菲丹在全球顶级的渠道优势将借助到水羊股份，而不仅仅是单一品牌。

新京报贝壳财经记者 王真真

编辑 白昊天

校对 赵琳