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以下为报告原文节选

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NEE：引领时代新纪元的先行者

“双碳”目标下，电力行业迎来新的变革机遇，电力清洁化成为新型电力系统行业变革中最重要的特点。行业的变革必然孕育着诸多新兴投资机会，2021 年以来的电力产业链优异表现表明投资者已经充分认可行业变革带来的机遇。但是，市场对于电力运营行业的投资价值似乎并未形成统一，市场的表现也因此几经起伏。为此，我们特意将视角从国内移至全球，我们发现 2011 年以来世界电力行业龙头公司及美国新能源发电的先行者——新纪元能源公司（NEXTERA ENERGY，NEE），其股票收益率与被称为美股科技五巨头 FANNG 之一的谷歌公司几乎并驾齐驱，并远超标普500 同期收益率。而在市场传统的思维中，公用事业行业作为缺乏弹性的价值行业，似乎很难与极具成长性的科技行业相提并论，更遑论科技行业的明星公司。但是， 需要注意的是，NEE 的优异表现向我们证明并重申一个概念：价值与成长并不冲突，能源行业坡长雪厚，短期的价值股可能是长期的成长股 。

NEE 公司前身是成立于 1925 年的佛罗里达电力和照明公司（Florida Power and Light Company, FPL）。2010 年 3 月控股公司 FPL Group Inc.更名为 NextEra Energy Inc.（NYSE:NEE）继续加大对可再生能源项目的投入，以响应能源变革时代的来临。目前 NEE 经营各类发电事业，开发、建设、经营发电厂并提供电力输送服务，主要包括风力发电、太阳能、水利、核能，同时还涉及天然气销售，旗下的天然气销售公司是全美前十大供应商之一。公司 1950 年于纽约证券交易所上市，截至 2022 年 10 月 31日，NEE 市值达到 1553 亿美元，为全球市值最高的公用事业行业上市公司，也是世界最大的新能源发电上市公司。

截至目前，NEE 主要有两个业务主体，分别是 FPL 和 NEER。其中，FPL 是佛罗里达州最大的电力公司，也是全美最大的电力公司之一，NEE 于 2019 年 1 月收购了 Gulf Power 并于 2021 年 1 月将 Gulf Power 与 FPL 合并，FPL 成为合并后存续实体。公司另一个运营实体——NEER，是世界上最大的可再生能源发电运营商之一，也是电池储能行业重要的领先者，同时还兼营天然气生产及管道天然气销售业务。而 NEECH 为NEE 的全资子公司，拥有 NEER 等实际业务实体并为其提供资金。

从营收规模来看，2021 年公司实现营收 170.69 亿美元，若以 2010 年为基数公司营收复合增长率仅为 0.99%，收入端的表现相对较为平稳。从结构上看，传统业务主体 FPL长期为公司主要营收贡献者，由于公司 2019 年完成收购 Gulf Power，传统能源业务占比进一步提升。2021 年 NEER 对公司营收贡献度下降至 17.89%，主因系全年受衍生品对冲交易亏损所致。整体来看，新能源业务对公司营收贡献度有一定支撑，但传统能源运营主体 FPL 仍为公司主要营收来源。

装机规模持续攀升，结构不断优化。从公司总装机规模来看，2010 年以来公司装机规模基本呈稳步上涨态势，截至 2021 年公司拥有控股装机规模 5305 万千瓦，较 2010 年总装机规模提升 51.26%。 从装机结构来看，在公司积极发力新能源业务的影响下，截至 2021 年公司新能源装机规模已经提升至 2286.6 万千瓦，占公司总装机的比重也提升至 43.10%，较 2010 年提升 18.91 个百分点。

公司业绩稳步增长，近两年略有承压。得益于装机规模的持续增长，公司业绩也随之中枢抬升，但 2017 年以来受资本运作或其他非经常性损益影响，公司业绩波动性有所增加：2017 年得益于税收优惠，公司控股子公司 NEER 减少了约 20 亿美元的税收支出，从而大幅提升了公司的净利润；2018 年 NEER 将旗下上市子公司 NEP 从合并报表中拆分，并将其在 NEP 中的所有权权益反映为权益法投资，这一举措为 NEER 带来了税后约 30 亿美元的投资收益；由于 2019 年不再有会计变动获得的收益，因此 2019 年公司业绩大幅下滑；而 2020 年则由于 NEER 税收优惠改革，产生了 4.21 亿美元的损失，从而造成 NEE 业绩进一步受到影响；在 2020 年的低基数基础上，公司 2021 年业绩实现 22.4%的同比增长，主要系产能扩张带来盈利增量以及 Gulf Power 运营费用显著减少，但从新能源业务来看业绩仍未恢复至 2019 年水平，主因系 2021 年天然气价格剧烈波动，而 NEER 通过天然气衍生品对冲天然气价格亏损所致。

“稳”“增”“涨”共同概括 NEE 特性

传统能源主体 FPL——业绩表现的压舱石

公司传统能源业务经营主体的 FPL，是佛州一家电价受到管制的公用事业公司，“发—输—配—用”垂直一体化的商业模式，使 FPL 的业务涵盖了整个电力产业链。同时，多元化的业务模式令 FPL 得以将天然气、核电以及光伏发电生产的电力，通过自有电网输送给下游用户。目前，FPL 基本垄断了佛州电力市场，龙头优势明显，拥有坚实的竞争壁垒。

装机结构不断优化，气电为电量主力。近年来，FPL 不断优化装机结构，提高各燃料转化效率，用高效现代化的机组代替落后老旧的机组。虽然装机总量有所降低，但高效率的先进机组占比有所提升。截至 2021 年底，FPL 总装机规模为 2845.0 万千瓦，较 2010年降低 11.72%，能源结构仍以火电为主，其中气电、油电装机 2200.8 万千瓦，占 FPL总装机的 77%。从电量结构来看，由于气电装机占比较高，气电电量占 FPL 总发电量比重也高达 70%，同样为电量主力。

特许经营确保竞争格局 ，公司营收表现保持平稳。FPL 向其电力零售客户提供的服务，主要是根据与市/县协商的特许经营协议提供的（时效通常为 30 年）。在协议期间，市政府或县政府同意不建立地方公用事业公司，而授权 FPL 向居民提供电力服务。截至 2021年 12 月 31 日，FPL 在佛州各市县共签订了 192 份特许经营协议，有效期至 2050 年不等，这些特许经营协议覆盖了佛州约 88%零售客户群。由于零售用户较为稳定的用电需求以及极为分散的特性，2010-2021 年间 FPL 的营收表现十分稳定，复合增速仅为1.68%。从结构上看，FPL 的下游客户 89%由居民用户构成，其余 11%为商业用户，工业、批发及其他用户的数量占比不到 1%。2021 年，由于工商业企业单位耗电量更高，因此居民用户售电收入贡献了 FPL 约 55%的营业收入，而工商业用户售电贡献了 45%的营业收入。

政府核准收益回报， 保证资产稳定盈利。在电力产业链的不同环节，FPL 可以收取的电价由佛罗里达公用事业委员会（FPSC）以及联邦能源管理委员会（FERC）监管批准。在零售电价的设立上，FPSC 允许公用事业公司将电价设定在与其提供服务的成本相等的水平，其中包括合理的资本回报率。为了做到这一点，FPSC 采用的电价制定机制包括了基本电价和成本回收条款。基本电价的设定旨在令 FPL 收回建设、运行和维护公用事业系统的成本，这些成本包括运营及维护费用、折旧和税费，以及提供电力服务的资产的投资回报。基本电价的收益率要近似于 FPSC 衡量的公用事业公司的加权平均资本成本，其中包括债务资本成本和股权资本成本。FPSC 会通过公司每月递交的报告来监控公司的 ROE 水平是否在监管范围内。

目前 FPL 的监管 ROE 水平为 10.6%，其被允许的监管 ROE 范围为 9.70%至 11.70%。如果 FPL 获得的监管 ROE 低于 9.70%，FPL 可以寻求零售基准利率提升。如果高于监管 ROE 的最大值，FPL 可以将超额部分作为摊销以及应对风暴等极端天气的预留储备。自 2022 年起，Gulf Power 将与 FPL 作为同一个实体进行监管。由于授权监管 ROE 的存在，虽然 FPL 成本端天然气价格较为市场化，但是监管 ROE 的存在一定程度上保证了成本端的压力得以传导，因此 FPL 的 ROE 水平表现较为平稳。虽然 FPL 营收增幅有限，但 2010 年以来，公司持续优化经营效率，度电非燃料成本持续回落。而且一方面公司投运高效率机组，推进存量机组的能效提升，另一方面美国气价也呈现持续优化的趋势。在机组效率提升以及监管政策的保障下，公司净利润稳步提升。2018 年美国企业所得税制改革，大幅降低了公司所得税支出，公司业绩再迎利好。而且为了保障公司利润持续提升，FPL 权益也在持续增加，保障公司 ROE 水平不至于超过监管上限。

新能源业务主体 NEER——拓展新领域的先驱

NEE 利用 FPL 带来的充沛现金流，大力投资其新能源旗舰公司 NEER，并将其打造成世界最大的风能和太阳能发电企业。在商业模式上，NEER 不直接与终端客户交易，而是与各个地方的电力中间商交易；NEER 与这些中间商打包签订长期合同并不断寻求新的合作对象，以此获得稳定、长期的现金流。

NEER 大部分收入来源于批发客户，为了控制风险，NEER 通过签订双边合同的方式来保证电力供应。近年来，NEER 长协占比不断提升，截至 2021 年 NEER 有 92%的发电机组签署了长协协议，且电力销售协议加权平均剩余合同期限约为 16 年；核电等未签订供电协议的机组所发电量参与市场电的竞争。通常对于参与市场竞争的部分，NEER也会签订短期双边合同，对冲电力现货市场的价格风险。而且，更为重要的是，虽然近期上游组件价格持续上涨，但美国新能源签订的长协主力——PPA 电价也在稳步上行，2022 年一季度美国光伏 PPA 电价达到 36.31 美元/兆瓦时，同比增长 15.8%，环比增长6.0%；风电 PPA 电价达到 43.51 美元/兆瓦时，同比增长 44.12%，环比增长 13.43%。因此，新建设的新能源发电项目虽然成本端会有所波动，但收入端电价的上涨也可以对冲成本波动带来的风险，从而保障长期稳定的合理收益。

政策优惠层面，为了支持可再生能源项目的发展，美国的联邦、州和地方政府都制定了各种激励型政策，包括加速税收折旧、生产税收抵免（PTC）和投资税收抵免（ITC）、现金补助、减税和 RPS 计划以及各种州级现金激励计划。➢ 加速税收折旧：根据美国联邦法的加速成本回收制，联邦政府对于可再生能源风电以及光伏的允许折旧年限为 5 年，该项政策为风力发电厂提供 1 美分/千瓦时左右的有效激励。➢ 税收抵免政策 （PTC ），是美国过去二十年来用于促进可再生能源部署的主要财政诱因措施。在美国风力发电设施的开发和运营中，NEER 在很大程度上依赖联邦生产税收抵免（PTC）政策。1992 年，美国能源政策法案制定的税收抵免政策（PTC）开始实施，合格的可再生能源发电项目发出并销售给电网的每一度电都可以获得约 1.5 美分的生产税抵扣，抵扣期限一般为新能源设备正式投运的前 10 年。

➢ 投资税抵扣政策（ ITC ）源于 2005 年的《能源政策法案》，规定能源开发项目投资额的一部分可通过所得税抵扣。投资税抵扣额为投资成本的 30%。太阳能项目开发商也有资格获得新太阳能项目 30%的 ITC，或者可以选择从美国财政部获得相当于 30% ITC（可转换 ITC）价值的现金付款，此项条款适用于 2011 年年底前开始建设且 2017 年前投入使用的符合条件的太阳能项目。

在丰厚的联邦激励以及稳定的收益预期下，NEER 装机容量稳步提升，目前已经形成了以风电、光伏装机为主导的装机容量结构。截至 2021 年，NEER 运营发电装机达到 2460万千瓦，其中风电装机约 1648 万千瓦，光伏发电装机 344 万千瓦，权益装机容量达到3000 万千瓦，权益装机规模位居世界新能源发电上市公司第一位。

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精选报告来源：虎鲸报告

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