投资存亡战【坤鹏论：以史为鉴看美国股市的风云200年（二）】

2024-09-21 09:15:16财都小生

坤鹏论：美国股市风云200年从中我们学到了什么(一)

三、美国股市进入调整规范期

1.罗斯福带来了史上最严新政

随着1929年股市大崩盘，美国进入经济大萧条期。

从1931年开始，大萧条开始向主要资本主义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。

大萧条还直接导致了国际货币的竞相贬值，1931年英国放弃金本位，1933年美国也被迫放弃金本位。

金融危机加重了经济危机，大萧条期间，美国经济受到沉重的打击，失业率从3.2%上升到最高41%，GDP从1929年的1500亿美元下降到1933年的1080亿美元，前后有85000家企业破产，储蓄最高下降50%，工业生产下降了45%。

为了走出困境，一向主张放任自由的共和党胡佛政府制订了复兴大纲、成立了复兴金融公司......最主要的内容是凯恩斯的套路——增加联邦公共开支。

美国著名的胡佛大坝就是当年公共支出的典型代表。

胡佛政府还在1930年打起了国际贸易保护战；1931年组建复兴金融有限公司向困难的银行和企业贷款；1932年联储甚至执行公开市场操作，向部分银行提供额外的资本金。

但是，这些举措的效果微乎其微，胡佛失败了。

胡佛坚定地认为，不能直接补贴公民个人，而应集中财力挽救大机构，但是，对金融机构日复一日的救助耗空了人们对财富的企盼，也失去了全社会的信任。

坤鹏论之前曾说过，经济学上有个术语叫“预期”，它是个很神奇的东西，如果人们普遍预期经济衰退，经济就会真的衰退。

大家都不敢花钱，经济不衰退才怪......

反之，也成立。

1933年，民主党人罗斯福当选，受命于危难之际，他在经济上坚决实行新政，加强政府对经济的干预和华尔街的监管，制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。

罗斯福的新政牌都是成系列的，今天只说他在证券方面的举措。

当时，在面对华尔街强大利益集团的坚决反对时，罗斯福还是义无反顾地重构了美国证券市场的监管框架，直接国家管制。

大乱后大治，罗斯福获得了民意的支持。

金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。

1933年，国会在美国股市已经运行了100多年后，出台了第一部全国性的证券业法规——《证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。

同年颁布的《1933年银行法》（又叫《格拉斯-斯蒂格尔法案》），从此在美国投资银行业务和商业银行业务必须严格分离，商业银行不再有证券业风险，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。

银行持有证券牌照，必须经美联储批准，这就是著名的银行、证券分业经营的模式，一直延续到1999年才被取消。

1934年，《证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中举证责任要由被告来完成，如果被告不能证明自己无罪，就会被判刑，也就是“疑罪从有”。

也就是说，如果我觉得某家上市公司有问题，不用有任何证据就可以去告它，它还得自己找证据说明自己没有这些问题。

据此，联邦政府成立了美国证券交易委员会，也就是今天大名鼎鼎的SEC。

该法和《证券法》完全违反了普通法原则，即使到今天，美国经济学界的骂声也没有停止过。

1935年，修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。

1935年的《公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。

1938年的《马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。

1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。

1941年保险公司又一次被允许购买股票。

管制显然是有代价的，尽管后来美国经济又有神奇表现，但一直到50年代，市场规模才恢复到1929年的水平，此时美国的经济已经扩张了将近两倍。

华尔街为自己毫无限制的投机付出了至少30年的代价。

2.痛定思痛，伤得越深，领悟越透彻

坤鹏论在《美国股市风云200年从中我们学到了什么(一)》中提到过埃德加·史密斯的投资理论，可以说，它支撑起了20世纪20年代的牛市，这个世界上最厉害的就是，不仅牛，而且背后还有支撑其牛的理论，只要能自圆其说，被人们坚定相信就是好理论。

史密斯这个此前不被人注意的商人，因为《用普通股进行长期投资》突然声名鹊起，商人就是商人，他们最擅于把机会转换为商机，史密斯顺水推舟开办了一家共同基金公司，同时还受到了鼎鼎大名的凯恩斯的青睐，邀请他加入了英国皇家经济学会。

结果，1929年直到20世纪30年代的经济崩溃后，人们再也不相信史密斯的长期持有投资策略了，因为在现实中即使长期持有也没有给他们带来多少获利。

个中原因实在是这轮熊市跌得太狠了，政府管制太严，致使几乎整个40年代成为了遗失的年代，股市一蹶不振。

1935年，一位名叫杰拉尔德·勒伯的股票经纪人兼专栏作家出版了《投资存亡战》，这本书让他立即成为灸手可热的人物。

这位老兄之前是史密斯投资策略的坚定支持者，后来他思考了以下几个问题后，彻底粉转路了：

有哪个机构或个人能够保证投资万无一失？

有多少人可以始终保持成功的纪录？

又有谁能确定，在物价长期上涨的趋势下，牺牲当前的购买力进行投资，在经过相当漫长并且多变的若干年后能否获得一个高额回报？

据说，他在1929年危机前神奇地嗅到了危险，抛售了所有股票，成功躲过大崩盘，这样神人自然而然成为失落人们心目中的高手高高手。

勒伯认为，炒股需要见机行事，而不是木讷观望。

投资就是战斗，要想赢得战斗，就必须像“时而疾走，时而钻洞的兔子一样”。

这个思想直戳人心，因为大量巨亏的投资者一直在追悔莫及，如果上天再给一次重来的机会，一定不贪早点撤离，如果非要加个时间期限，那就是立马。

尽管，整本《投资存亡战》，自始至终都没有谈到，如何嗅出股市的变化以及怎样练就一副敏捷的身手。

但，那个年代的读者属于以神经高度紧张著称的一代，勒伯的策略从心理层面相当契合。

一直占上风的长期持有投资策略被快速撤离的心理所取代，而史密斯的畅销书也被《投资存亡战》所置换。

勒伯的策略包括在跌价10%时卖出和在涨价时买进，因此他总是一手放在应急按钮上，一手握着拨通交易室的电话。

他认为“比起买进和卖出价都为40美元的交易，40美元买进，100美元卖出，中间再来上十几个回合的交易会更安全。”

一旦嗅出熊市将近，他便将投资全部变现，甚至连债券也不要了，因为债券在他的眼里，也不是常胜将军。

但是，史密斯的信条依然有人坚信，比如：著名的斯尔必·戴维斯就是靠史密斯的策略，才最终坐拥近十亿资产的财富。

而，沃伦·巴菲特则一如既往地赞赏史密斯的思想。

1999年太阳谷年会上，他就举着史密斯的《用普通股进行长期投资》一书向大家示意：

“它对1929年狂躁的股市进行了非常扎实的分析，充满了智慧。这本书证明了，股票收益总是高于债券。史密斯发现了五个原因，但其中最新颖的一个是，公司可以保留盈利的一部分，然后以同样的回报率进行再投资，这就是利润再投资——1924年的创新理念。”

而就在《投资存亡战》出版的前一年——1934年，价值投资的鼻祖、股市的惨败者——格雷厄姆也出版了其划时代巨著《证券分析》，但从当时读者的反应上看，它要比《投资存亡战》逊色得多。

尽管如今在总结美国30~40年代的股市时，都会说传统价值投资盛行，但从上面的介绍可以看出，起码在1934年~1935年，没有多少人相信价值投资。

格雷厄姆的《证券分析》出版后，新古典价值投资理论也就闪亮登场，它的光辉一直照耀到现在。

他提出的“安全边际”的思想被实践证明是价值投资的真正核心，是成功投资的关键。

在美国股市刚刚经历严酷的下跌，投资者对股票市场几乎绝望的市场环境下，格雷厄姆带领投资者重回古典，他不仅把乐观和进取精神带进华尔街，也带来了相对严谨的投资理论体系。

格雷厄姆首次提出了股票“内在价值”概念，开辟了基于内在价值的投资、基于企业所有者的投资、控制性投资的革命性思想，他的证券分析和评估方法建立了华尔街关于股票价值评估的“概率信念”，是西方股票投资思想的又一次历史性飞跃。

（关于格雷厄姆的详细介绍可参见《巴菲特的恩师价值投资的鼻祖——格雷厄姆》）

紧接着，1936年约翰·梅纳德·凯恩斯出版了《就业、利息与货币通论》一书，提出了著名的股票价格“选美理论”，要想投资成功，你的选股标准没有任何意义，最佳选择是选择那些大多人喜欢的股票。

（关于凯恩斯的选美理论可参见《有效市场假说表示巴菲特就是个笑话》）

1938年，投资价值理论奠基人之一——约翰·威廉姆斯出版了《投资价值理论》，其中阐述了股票价值的折现原理，它也是巴菲特最核心的选股标准。

威廉姆斯第一次完整地提出了公司价值等于公司证券持有者未来年份得到的分红和利息的现值的投资价值理论，它构成了成长投资理论的基石。

(关于现金流折现可参见《为什么巴菲特的终极秘技都知道却很少有人谈起》)

威廉姆斯的投资价值理论和格雷厄姆的价值投资理论是西方投资思想史上又一次重大的飞跃，标志者基本分析理论走向成熟。

在他们的影响下，美国股市开始进入了投资时代，“价值投资”成为这一时期主流的投资思想，而以养老基金和共同基金为主体的机构交易者迅速崛起，养老基金逐步成为华尔街最主要的机构投资者。

四、成长型投资冒头的50年代 “三杯马提尼酒的时代”

客观讲，真正结束这场经济危机的功臣不是美国，更不是罗斯福，尽管课本上说，是罗斯福新政把美国拉出了经济危机的泥潭。

但是，坤鹏论认为，1929年经济危机真正的解药，是第二次世界大战。

历史上，根治危机的速成法永远都只有战争。

不破，不立！

1945年，二战结束，美国再次成为了战胜国之一，不仅得到了大量战争赔款，并且和一战一样，在本土没有遭受任何损失的情况下，美国得到了出售军火带来的所有好处。

战争中的军工生产严重制约了民用生活设施的发展，大量的居民生活需求得不到基本满足，民用部门亟待大量资金输血，恰好，战争带来的巨额资本积累正需要一些投资领域进行消化，两者一拍即合。

由此，美国经济在经历了20世纪30年代的重创之后，再次进入新的爆炸式繁荣时期。

令人遗憾的是，这一次股市并没有像往常一样跟着经济大局的步伐前进，直到1949年的最后一天，道琼斯指数也仅从二战时的100点上涨到200点，之后就一直徘徊在200点上下。

奇怪的是，这时上市公司的利润至少已经翻了两番，而股票的价格却几乎没有什么突出的表现，“股票是经济晴雨表”这个说法不灵了。

1953 年，艾森豪威尔代表共和党重新登上美国总统宝座，也许是与以往总统不一样的出身，华尔街的紧张、萧条气氛终于得以缓解。

艾森豪威尔的施政方针是，实行平衡财政政策，财政收支平衡。

这个政策会直接导致利率下降，利率和股市有天生的反向关系，利率下降会给股市带来极大利好消息，艾森豪威尔发布的公告给一直低迷的股市打了一针兴奋剂。

经济的发展，养老基金和共同基金的重磅加盟，20世纪50年代中期，华尔街这艘股市航母终于在沉寂了20年以后重新启航。

1954年2月13日，道琼斯指数以294.03点收盘，创下自1929年底股市暴跌以来的最高点，自此，股市开始了美国股市的第一个“黄金时代”。

牛市一发而不可收，仅在1954年年底，道琼斯指数就超过了20世纪20年代的股市最高点，直逼400点关口。

仅过了两年，1956年5月12日，该指数首次突破500点，股票价格以年均10%以上的速度向上疯涨。

股市的辉煌给了华尔街经纪人暂时享受的机会，多数经纪人可以惬意地享受“三杯马提尼酒的午餐”，所以20世纪50年代的纽约股市也被称为“三杯马提尼酒的时代”。

这一时期，人们不但勇于买卖股票，而且还敢于追逐诸如美国钢铁、摩托罗拉、惠普、拍立得等价值型股票。

后来有人描述，在那时候的股市中能买中一只下跌的股票的概率跟现在买彩票中大奖的概率几乎一样。

20世纪50年代是美国计算机领域高速发展的时期，如今的IBM公司正式从打字机业务步入这个领域。

1954年，IBM的股票价格仅在20美元左右徘徊，但是随后几年时间，它的业绩像IT行业其他企业一样，开始了直线式上涨。但不同的是，其他公司的股票是伴随着公司业绩的上涨形势同步上涨，只有IBM在公司业绩仅增长不到两倍时，股价却增长了接近5倍，到60年代股市危机再次袭来的时候，IBM的市值几乎是原来的10倍，也就是IBM股价的增幅接近900%。

到了1958年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，且此后很长一段时期，股市的股利率就再未超过长期债券的收益率，于是传统价值投资时代开始终结，成长型投资由此冒头。

同年，菲利普·费雪出版了《怎样选择成长股》一书，使成长型投资思想体系进一步得到了发展。

这本书坤鹏论曾介绍过，文笔实在不怎么样，啰嗦而重复，但其传递的投资思想和出版的时间都相当契合那个时代。

不知有多少读者真正把它读完了，但就因为其名字带有“不寻常的利润”（英文书名为《普通股与不寻常利润》），同时内容中主要是发现成长股，直指当时牛市股民的核心诉求，所以该书迅速畅销，并成为成长型投资门派的基石，费雪也当之无愧地被推崇为该门派的开山鼻祖。

尽管从大类上讲，它不过是价值投资的一个重要分支而已；

尽管费雪的投资业绩并不算特别突出，早期最多持有30只股票，后期主要集中在6只，晚年因为思维不够清晰，经常出现操作失误。

但是，瑕不掩瑜，他最突出的贡献是让人们明白，选股票就是选企业，考察企业才是核心关键，而考察就是要到现实中去，要到企业身边去，和企业、客户、合作商等直接接触闲聊，发现最真实。

后来，成长型投资代表人物彼得·林奇，更是将到现实中全方位考察企业发挥到了极致。

同时，坤鹏论认为，他的寻找优良普通股的十五个原则实在是企业运营的箴言，更为以后的风投指明了方向。

1959年，哈里·马克威茨则整理出版了《资产选择：投资的有效分散化》一书，系统地阐述了现代资产组合理论，于是金融投资理论悄然诞生。

前面说到，50年代也是美国机构投资者快速崛起的时代，特别是像共同基金，它们也需要理论来撑门面，这样才能吸引到投资者。

马克威茨的理论简直就是瞌睡时送枕头的效果，特别适合这些由股票市场交易价格决定其投资绩效的基金经理。

马克威茨式的组合管理的目标是，为投资者建立一个效用最大化的均衡的资产组合，而不是选出几只看来收益率会很高的股票，理性的投资者将改变只选择一只或几只股票的投资方法，而选择“管理组合”建立一个风险调整后收益最大化的分散组合，以实现自己效用的最大化。

60年代，威廉·夏普、林特纳等提出的CAPM资本资产定价模型，利用夏普(1958年)分离定理的基本结论，不仅简化了马克威茨最优组合的计算，提出了资本市场均衡状态下所有投资者最优的风险资产组合就是市场组合、任何不使用市场组合与无风险借入与贷出的组合都将位于资本市场线下方的基本结论，而且对资产风险值、风险与预期收益率的关系给出了精确定义，建立了资本资产定价模型。

1990年马克威茨和威廉·夏普一起获得诺贝尔经济学奖，这些理论与法玛等提出的有效市场理论等构成了现代理论金融投资理论的核心。

他们的理念注重均衡分析的现代金融投资理论，站在金融资产配置者的角度，提出了组合管理、资产选择和资产配置的投资方法，丰富了投资者对风险、收益、金融市场效率的认识。

代表了股票投资思想的第四次重大理论突破。

从此，金融资产配置型的投资者被至于股票市场的显要位置。

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