（报告出品方/分析师：中信证券 王喆 李想 李鸿钊）

公司概览：从余热到燃气，致力于清洁能源业务

公司起家于余热发电，后聚焦于燃气业务

公司是具有稀缺长输管道资产、集“水、电、气”一体化的综合服务运营商。

天壕环境成立于2007年，成立初期专注于水泥、玻璃等传统行业的余热发电项目投资运营；

2012年在深交所上市；

2014年，收购北京力拓100%股权，进入天然气长输管道压气站余热余压利用领域；

2015年 8 月，收购北京华盛，成功进入天然气供应及管输领域；

2016年 12 月，收购赛诺水务，进军水资源高效利用及水处理用膜材料行业；

2018年 11 月，与中海油子公司中联煤合资成立中联华瑞天然气公司（其中中联煤占比 51%，天壕环境占比 49%），布局神木——安平煤层气长输管道（“神安线”），该项目旨在连接陕东、晋西的煤层气资源区块与京津冀地区用气市场，有利于促进上述区域煤层气的开发利用、京津冀地区的污染治理和能源结构的优化升级；

2020年 12 月，完成部分余热发电资产剥离，调整业务结构，聚焦燃气主业；

2021年 1 月，收购清远正茂59.5%股权，进一步拓展华南地区燃气市场；

2021年 7 月，神安线管道山西-河北鹿泉段正式通气并为公司贡献利润；

2022年 11 月下旬日，陕西-山西段预计将全线贯通。

公司股权结构较为集中，实际控股人是陈作涛先生。

公司控股股东为天壕投资集团有限公司，持有公司 14.85%的股份。截止至 2022 年 Q3，陈作涛先生分别拥有天壕投资集团有限公司及天壕环境股份有限公司 99.9%、5.03%的股份，为公司实际控制人。

公司目前参控股多家子公司，例如全资子公司华盛新能燃气集团有限公司，北京华盛新能投资有限公司，北京赛诺水务科技有限公司和北京力拓节能工程技术有限公司等。

聚焦燃气业务，依托神安线开展燃气长输及分销。

公司燃气板块主营业务为天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务。神安线管道实现了鄂尔多斯盆地东缘、陕西、山西的煤层气资源和京津冀地区用气市场对接，将煤层气为主的天然气输送至京津冀地区。依托神安线管道，公司在下游建设支线，积极拓展下游终端市场，大力发展燃气贸易及销售业务。

公司全资子公司北京华盛在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，全资子公司霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权，控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。

公司具有世界一流的膜分离材料加工技术，为水务板块盈利奠定基础。

赛诺膜主要业务为研发、生产、制造、销售膜材料及膜组件。赛诺膜具有世界领先的热致相分离法制备中空纤维膜技术，主要产品为赛诺 SMT 压力式产品系列、SMT 浸没式产品系列、赛诺 MBR 产品系列、赛诺 Retrofit TM 替换产品系列。

赛诺水务主营业务为向市政给水、污水处理及回用、工业给水及废水深度处理及回用、海水淡化等，为客户提供水处理综合解决方案，包括技术设计、系统集成和运营管理的一体化服务，为客户建成具有较高出水水质标准的供水厂、污水厂或再生水厂。

神安管道开通输气，公司营收及盈利迈上新台阶

天然气管道开通后公司业绩大增。2012-2020 年，公司业务以余热余压产电为主，营收逐年增长，但增速较缓，公司的归母净利润在业务转型前波动较大。

自 2021 年神安线管道山西-河北鹿泉段正式通气后，为公司贡献大额利润，2021 年公司的营业收入达到 20.52 亿元，归母净利润达到 2.04 亿元。

2022 年前三季度公司营业收入为 25.53 亿元，归母净利润高达 2.64 亿元。我们预计随着 11 月下旬陕西-山西段正式通气，公司 2023 及 2024 年业绩有望迎来高速增长。

余热资产剥离，天然气供应及安装业务贡献主要业绩增长，近年来毛利率不断攀升。

2020 年 12 月，公司剥离部分余热发电板块，聚焦天然气业务。2022 年 H1，公司合同能 源业务管理、燃气供应及安装业务、水处理服务及膜产品销售业务营收分别占比 1.52%、94.26%和 4.21%。

2015-2021 年，公司天然气供应及安装业务营收占比由 46.65%增长至 82.39%，毛利率由 12.86%上升至 27.46%，主要得益于公司近年来积极拓展下游市场，在神安管道沿线逐步扩大燃气板块业务范围。

公司 ROE 逐步提升，资产负债率稳中有降。

2017-2022 年 Q3，公司资产负债率由 56.04%下降至 54.52%，稳中有降。2021 年底，得益于神安线管道山西-河北段通气，公司 ROE（摊薄）增长至 5.61%，同比增加 255%，盈利能力显著提高。随着神安线管道陕西-山西段全面投运，我们预计，2022Q4 及之后公司天然气气源更为充足，管道输送有望贡献更好业绩，盈利能力进一步提升。

公司四大费用率稳中有降，现金流量总体稳健。

2017-2022Q3，公司管理费用率由 9.27%下降至 4.54%，主要因为财务结构优化和融资规模减少，近两年公司财务费用率大幅下降，主要系债务规模下降。近年来，公司研发投入较为稳定，主要集中于赛诺膜公司的产品和工艺研发。

公司坚持自主技术创新，打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”全产品链，在市场中具备较强竞争力。公司现金流量稳健，2021 年期末现金及现金等价物较 2020 年有所下降。随着神安线管道陕西-山西段全面投运，我们预计公司盈利能力将进一步增强，现金流将得到进一步改善。

“增储上产”保障能源安全，“西气东输”平衡东西发展

碳中和促进我国天然气行业快速发展

天然气在全球能源转型中发挥重要作用。

随着全球碳达峰及碳中和的趋势，世界各国都在不断发展更低碳的能源体系并追求实现净零排放目标，作为清洁低碳的天然气越来越受青睐。

天然气是全世界能源低碳化转型的重要部分，根据 BP 预测，2040 年前在一次能源消费结构中占比仍保持 20%以上。

2040年之后，由于可再生能源技术的发展，世界能源消费有望进入第三次转型期，可再生能源将逐步取代化石能源向多元绿色可持续的低碳能源体系转变，但是天然气预计仍将保持 15%左右的占比。

中国能源供给目前以煤炭为主，能源转型势在必行。

中国能源禀赋总体呈现多煤、贫油、少气的特点，供电结构目前仍以燃烧煤炭的火力发电为主，导致煤炭供电领域的碳排放量居高不下，2020 年我国碳排放总量中有 69%来源于煤炭。

在我国“双碳”战略目标下，在未来较长一段时间内，我们预计国内天然气消费量将持续增长，带动我国天然气市场发展。

随着“大气污染防治行动”和“煤改气”等清洁能源替代工作推进，天然气需求将持续增长。天然气在一次能源消费结构中的占比有望持续提升。

在我国一次能源消费中，天然气消费量稳步增长，2021 年消费量为 3787 亿立方米，占我国能源消费量的 8.65%。

近年来，天然气消费保持较高增速，2010-2021 年复合增速为 11.20%，预计未来天然气消费量仍将保持较高增速，占我国一次能源比例持续上升。

与发达国家相比，我国能源结构中天然气占比仍有较大成长空间。

2021 年世界各地区能源消费结构显示，独联体和中东地区天然气消费占比较高，而亚太地区煤炭消费占比较高。2021 年我国能源消费结构中天然气占比 8.65%，而发达国家中美国、法国、德国、日本的天然气消费分别占比 32.01%、16.47%、25.78%、21.03%。

在我国碳达峰、碳中和的大背景下，我们预计我国未来清洁能源占比仍有较大的提升空间。

我国天然气进口量稳步增长。

我国天然气产量稳中有进，相比之下，天然气消费量快速增长，对外依存度较高。

2021 年我国天然气产量为 2092.13 亿立方米，消费量为 3786.94 亿立方米，2012-2021 年产量 CAGR 为 7.25%，消费量 CAGR 为 10.77%，2021 年我国天然气产量仅为消费量的 55.25%，天然气当年进口数量为 1697.2 亿立方米，较 2020 年增长了 283.2 亿立方米，同比增长 20.03%。随着我国对天然气消费量的大量增长，我们预计未来天然气进口量将稳步增长。

管道气是国内跨省天然气输送的主要形式。

天然气的主要输送形式有管道输送(PNG)、液化天然气(LNG)运输和压缩天然气(CNG)输送等。综合考虑输气规模和输气距离后核算运输成本，结果表明气量规模较大时 PNG 的单位输气成本最低；CNG 由于初始投资小，但是罐车运行费用高，故在小规模时比较有经济性；LNG 单位输气成本最低。

在国内，跨省运输主要依靠管道运输。管道输送天然气又被称为“自来气”，可通过管道直接进入城市的千家万户，气源稳定充足，具有安全性和方便性。

能源转型背景下，天然气输送市场空间潜力巨大。

2020 年我国天然气探明储量达 8.4 万亿立方米，天然气产量为 1925 亿立方米。2021 年天然气产量增长为 2092.13 亿立方米。

我国探明的天然气基础储量逐年增加，天然气产量和消费量高速增长。天然气已探明储量和产量主要分布在山西、陕西、四川、重庆等西部地区，而东部沿海城市的工商业及民用需求更大，供需不平衡导致国内天然气输送市场潜力巨大。

“增储上产”不松懈，“西气东输”保发展

为了优化能源结构、发展低碳经济、促进节能减排、提高人民生活质量，政府出台了多项天然气政策，旨在统筹国内外资源、市场，提高天然气在一次能源消费结构中的比重，优化天然气消费结构，提高能源利用效率。此外，“煤改气”政策的推行，使得天然气的下游消费领域持续拓展，消费结构不断优化。

“十三五”规划基本完成，“十四五”规划仍具空间。

2020 年是“十三五”规划的收官之年，“十三五”时期我国天然气在一次能源消费结构中的比例从 5.9%提高到 8.5%，基本实现预期目标。

根据《“十四五”现代能源体系规划》，国家要加大国内油气勘探开发，积极扩大非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度；天然气产量快速增长，力争 2025 年达到 2300 亿立方米以上；加快天然气长输管道及区域天然气管网建设，推进管网互联互通，完善 LNG 储运体系；加快完善天然气市场顶层设计，构建有序竞争、高效保供的天然气市场体系；稳步推进天然气价格市场化改革，减少配气层级。“十四五”时期中国天然气消费将迈入中高速增长阶段，产供储销体系建设也将更加完善。

中国天然气运输存在严重的区域不平衡。

陕西、四川、新疆天然气储量丰富，但消费量有限，产量过剩而且均面临天然气运力不足的问题，其中陕西最为严重。

京津冀地区经济发展迅速，能源需求量较大，但区域内天然气储量匮乏，导致能源紧缺。“西气东输”政策对我国能源结构和产业结构调整具有战略意义，可以带动东部、中部、西部地区经济共同发展，改善管道沿线地区人民生活质量，有效治理大气污染。

根据我国《中长期油气管网规划》，2025-2035年间，我国将继续加强西气东输、川气东送和陕京等天然气干线系统建设，分期建设新疆、鄂尔多斯等地区的煤制气外输管道。

管网改革逐步落地，重塑天然气市场格局

天然气产业链分为三个部分：上游勘探生产、中游运输以及下游分销。上游勘探生产主要指天然气的勘探开发，相关资源集中于中石油、中石化和中海油，还包括 LNG 海外进口，目前我国 LNG 接收站大部分属于中海油等国有综合油气公司，此外深圳燃气、广汇能源、新奥集团等企业也拥有各自的 LNG 接收站。

中游运输包括长输管网、省级运输管道、LNG 运输船和槽车运输车等。我国的天然气产业链中游此前呈现垄断性，由中石油、中石化和中海油主导，经过国家管网改革后，由国家管网公司统一管理，市场逐步放开。

下游分销主要由燃气公司从事，除燃气分销以外，燃气公司主业还包括燃气接驳、燃气运营和燃气设备代销等，服务于居民、工商业等用户。

我国 LNG 市场价格完全放开，管道天然气由基准门站价指导。

当前我国 LNG 市场定价已经全部放开。管道天然气方面，我国当前采用基准门站价指导的方式，由基准门站价确定不同用户的门站价，再由净回值法确定上游井口价，或加上输配费确定终端价。

油气体制改革取得突破性进展。

2019 年 12 月 9 日，国家石油天然气管网集团有限公司（以下简称“国家油气管网公司”）在北京正式成立，标志着我国油气体制改革取得实质性突破，改革将迈入新阶段。

天然气行业现有的产运储销一体化格局将逐渐被打破，产业链原有的收益模式、利益分配格局也面临重构。

2020 年发布的《中央定价目录》，按照“管住中间，放开两头”的天然气价格改革思路，天然气价格部分只有“跨省（自治区、直辖市）管道运输价”，对于天然气门站价，采取“2015年以后投产的进口管道天然气，以及具备竞争条件省份天然气的门站价格，由市场形成；其他国产陆上管道天然气和 2014 年底前投产的进口管道天然气门站价格，暂按现行价格机制管理，视天然气市场化改革进程适时放开由市场形成”。

这是中国 2011 年开始天然气价格形成机制改革以来最具颠覆性的改革，天然气价格由市场供需确定近在咫尺。

管网改革后，管道环节更加市场化，天然气市场重归买方市场。

中游管道环节变为公平的市场化环境。多元的天然气的供应渠道，促进天然气价格市场化发展，供大于求的局面将使国内天然气市场将重归买方市场。

政策性壁垒的去除，使得下游燃气企业业务朝向多元化发展，如燃气企业进入 LNG 贸易、管网建设、上游勘探，通过收购、并购获取海外气源等，下游燃气企业迎来发展新机遇。

五年筚路蓝缕打造长输管道，跨省稀缺资产助力公司

成长优势一：气源优势：陕西、山西气源充足

煤层气作为一种非常规天然气，是国家大力发展的绿色能源。长期以来，煤层气资源赋存条件复杂、单井产量低等因素制约着我国煤层气产业的高效推进。

近年来，华北油田通过研究攻关，一批高能水平井技术相继得到应用，将气田的产能到位率提高到 90%以上，建成我国第一个规模化、数字化煤层气田示范工程。中国煤层气地质资源量仅次于俄罗斯和美国，位居世界第三。

中国的煤层气探明地质储量和开发量主要在山西，山西是我国煤层气资源富集程度最高、开发潜力最大的省份之一。

可以说，山西在中国乃至国际煤层气领域都有举足轻重的作用。沁水煤层气田主体位于山西省晋城地区，面积 3000 多平方公里，估算煤层气资源量 6000 亿立方米。

神安线西起陕西、山西，充足的外输气源保证管道高负荷利用。

山西、陕西是我国煤层气资源富集程度最高、开发潜力最大的区域之一，天然气产量远大于消费量，常年向外省输送大量余气。2021 年山西省天然气产量 123.35 亿方，同比增长 43.55%。截至 2021 年底，山西省煤层气累计探明地质储量达 1.12 万亿方，2021 年煤层气 61.27 亿方，占全国煤层气年产量的 80%。

根据《山西省煤层气增储上产三年行动》规划，将重点推动沁水、鄂东两大煤层气基地项目建设，2020 年，山西省天然气总产量在煤层气扩产后首次实现自给自足，并在 2021 年实现富余外输，我们预计未来将有更多煤层气气量可供外输。

公司合作方拥有丰富的煤层气储量，保供能力强。

合作方中联公司在山西境内神安线管道沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等非常规天然气区块，合作方中石油拥有保德、三交、三交北、紫金山等非常规天然气区块。

公司拥有煤层气连接线等管道资产，连通保德区块、临兴区块煤层气，有利于丰富的煤层气（天然气）资源开发利用。除优先满足当地居民、公共服务及企业供气外，可通过相应管道实现余气外输。此外，公司正在跟中石油长庆谈判签订长协，公司预计 2023 年开始将为神安线供气，未来可供应约 30 亿方/年。

我们预计，未来神安线管道输气量将快速增长，对公司燃气板块业绩的提升产生积极影响。

优势二：管道优势：长输管道贯穿东西，管输费+价差带来双重盈利

神安线管道是跨省长输管道，连接陕东、晋西的丰富的煤层气资源和华北及华东地区巨大天然气需求市场。

神安线管道工程是国家《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五” 规划》重点项目工程，将鄂尔多斯盆地东缘（主要分布于山西、陕西黄河两岸）储量丰富的煤层气输送至京津冀地区。该管道工程由西向东，沿途经过山西省吕梁市、忻州市、阳泉市，河北省石家庄市、保定市、衡水市。

神安线（陕西神木-山西闫庄-河北安平）由公司与中海油合作进行投资，其中中海油（中联煤）51%、天壕环境 49%共同控制，设计输气能力 50 亿方，加压后可达到 80 亿方；管输费预计为 0.195 元/方（35 亿方及以下）。神安线修建旨在支援晋陕老区经济发展，保障雄安新区燃气供应。

公司天然气零售定价充分市场化，价差盈利空间较大。

公司采购气源价均按照当地门站价，其中陕西为 1.22 元/方，山西为 1.77 元/方。公司下游客户分为当地城燃公司和大型工业企业，向城燃公司的销售价为当地门站价格适度上浮；向大工业客户销售价为非居民市场零售价，2021 年河北冬季非居民天然气零售价达 3.95 元/方，非取暖季价 3.81 元/方。

河北地区天然气供需缺口逐年拉大，刚需用气保证气源价差稳中有升。

由于冬季供暖及“煤改气”，河北省天然气消费量逐年上升，而产量自 2015 年开始逐年下降，供需缺口逐年拉大。2021 年，河北省天然气产量为 5.28 亿立方米，同比下降 5.88%，天然气消费量为 228 亿立方米，同比增长 12.7%。

由于河北天然气供不应求，2022 年天然气价格上涨后公司管输气价差正常顺延，与零售市场价格相比，有较大的溢价空间，根据公司公告，2022 年管输价差均价有望达到 1.5 元/方以上，充分享受天然气价格高景气的红利。

河北省现有管道供气增量有限。

陕西到河北的长输天然气管道一共三大管线：陕京线四期设计运输能力共 600 亿方；渝济线设计运力 30 亿方；神安线设计运力 50 亿方；目前 300 亿方的鄂安沧管道只完成了南北向的一期工程，二期仍在重新规划中。

现有的天然气管道冬季管容都偏紧，和神安线完全同向的陕京一、二、三线在采暖季剩余管容均为 0，陕京四线承担着保供北京的重任也难以支援河北。

按各地“十三五”和“十四五”管道建设规划来看，中短期内同向并无新开工竞争管线。目前，神安线管道已成为河北省第三大气源，为河北省天然气稳定供应提供了有力保障。

利用神安管道优势，公司与华电河北公司签署《天然气供应战略合作协议》。2022 年 9 月 22 日，公司与中国华电集团有限公司河北分公司（以下简称“华电河北公司”）签订了《天然气供应战略合作协议》。双方将建立天然气供应方面的长期战略合作伙伴关系。

华电河北公司天然气总需求达 24 亿立方米/年，先期以石热九期项目开展合作，力争 3 年内达到 4-8 亿立方米的合作规模。后期参照石热九期项目的合作模式，进一步开展鹿华热电、裕华热电以及分布式能源项目的供气合作。

优势三：经营优势：特许经营权完善，下游分销渠道稳定

天然气行业下游需求遍布各行业。天然气产业链下游包括工业燃料用气、城镇居民用气、发电用气和化工用气，其中工业化燃料用气和城镇居民用气为下游主要应用方向。2021年，工业燃料用气和城市燃料用气分别占我国天然气消费量比例为 40%和 32%。

公司申请审批、建设了管道气源地的所有收集管网和沿线消费地的分销管网。

神安线主干管道是中联控股，但所有进出分支管道是公司独资。公司依托神安线项目的投产运营，与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议，向河北区域内相关客户实现燃气销售，为公司创造利润，不断拓展下游市场，提升经营业绩和可持续经营能力。

公司在特许经营区域内开展燃气输配和安装业务。

公司城市燃气输配业务以特许经营方式为主，从上游供应商采购天然气，通过公司建设或运营的天然气输配管网，按照用户的需求及管道压力将天然气输送和销售给城镇居民、商业公服、工业企业等客户。

公司在特许经营区域内开展燃气安装业务，对燃气具、报警器、自闭阀、壁挂炉、燃气仪表等实施大宗采购，在进行管道施工、燃气设备安装的同时，向用户销售燃气具，并收取费用。

2021 年公司燃气板块新增客户数量 9060 个，2022 年上半年新增客户数量 2913 个，燃气 板块客户数量不断增加。公司充分利用神安线优势积极拓展下游客户。

公司依托神安线项目的投产运营，与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议，向河北区域内相关客户实现燃气销售，提升经营业绩和可持续经营能力。

2021 年，公司前五大客户销售额占总销售额比例 55.66%。

依托完善的特许经营权，公司分销优势明显。

公司在神安线沿线的山西忻州、太原、阳泉和河北石家庄、衡水、安平等地有 15 个开口权，特许经营的排他性有助于公司在下游终端市场的分销工作。在特许经营权范围内，公司不断挖潜现有市场并加强拓展区域外市场。

公司燃气板块全资子公司北京华盛下属子公司原平天然气、兴县华盛、保德海通在山西省原平市、兴县和保德县等行政区域内享有天然气（煤层气）的特许经营权，特许经营期限均为 30 年。霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权，控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。

公司间接控股子公司服务优质，品牌优势明显。

北京华盛子公司原平天然气、兴县华盛和保德海通，华盛燃气子公司霸州华盛、高平华盛经历近几年的发展，凭借其优质的供气服务、安全生产管理能力和售后服务响应能力形成了良好的口碑，五家公司在其所服务的地市已形成了良好的品牌效应。

顶尖的膜材料技术，卓越的水处理专家

世界领先的加工技术，性能优越的分离薄膜

赛诺膜是依托于清华大学专利技术的新材料高新技术企业。赛诺水务全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之一，成立于 2009 年，依托清华大学 10 年研发专利技术，由北京赛诺水务科技有限公司投资成立，其前身为北京赛恩斯特水技术公司。2014 年 12 月成立美国 Scinor Water America LLC.，2015 年成立新加坡 Scinor Asia Pte.Ltd.，业务拓展至海外多个国家。

赛诺膜拥有 TIPS 法制备中空纤维膜技术，是全球三大专利拥有者之一，是中国目前唯一大规模产业化的 TIPS 超滤膜生产商。

赛诺以热致相分离法（TIPS）制膜技术为核心，创新研发出压力式、浸没式、BM 系列等六大类、70 余款膜组件、工艺应用及集成化系统。经过十多年征程，赛诺膜经历了技术产业化、市场化、国际化三个阶段。目前赛诺水务的 TIPS 膜产品已广泛应用于废水处理、脱盐、中水回用和海水淡化等领域。

在国内工业市场，赛诺水务的超滤膜市场占有率较高；在国际市场，赛诺水务率先布局北美、欧洲、澳大利亚、东南亚市场，成功跻身美国市场前五，实现了以美国及新加坡标杆市场发展为辐射多国跨区域的市场开拓布局。

赛诺膜拥有一流的研发团队和丰富的研发成果。

研发人员有 20 余人，博士 4 人，硕士 10 人，包括首席科学家清华大学王晓琳教授和首席顾问原 GE 和 Siemens 的专家。截至 2020 年 01 月，赛诺共有独立知识产权的专利 43 项，其中发明专利 10 项，实用新型 21 项，外观及其他 12 项。

公司拥有高性能分离膜先进制造技术北京市工程实验室和水处理膜材料与装备河北省工程实验室两个工程实验室，荣获“中国石油与化学工业联合会科技进步奖一等奖”及“北京市科学技术发明二等奖”荣誉。

热致相分离（TIPS）法生产 PVDF 中空纤维膜是行业内公认的世界领先技术。

热法膜 PVDF 纯度高，结晶度高，化学键稳定，具有机械强度高，化学性质稳定，过滤通量大，而且膜孔径均一等显著特点；

热法制膜的生产工艺非常易于控制，产品质量稳定，生产速度快，产品成品率高（赛诺膜的膜丝生产一次性成品率达到 99.5%以上，其它生产工艺约为 95%左右）；

生产线的配置高端，且生产工艺必须为 PVDF 原料以及其稀释剂量身订制；目前全球仅有 3 家公司真正拥有该技术和产品，即：Asahi 旭化成(日本)、Toray 东丽(日本)、Scinor(赛诺)，其他所有超滤厂商均采用 NIPS(湿法)或复合的 NIPS/C-TIPS。

采用热致相分离（TIPS）法生产的 PVDF 中空纤维膜及膜组件，具有大通量、长寿命、耐 药洗、低能耗、易维护等优势，产品性能远高于采用传统方法生产的超滤产品，是行业普遍认同的领先技术。

赛诺共有四大系列产品：压力式（常规产品为 SMT600-P40/50/80）、浸没式（常规产品为 SMT600-S51/S40）、MBR（常规产品为 SMT600-BM33 和 SMT800-BM33）和替换 Retrofit 系列产品。

在膜产品和工艺研发上，公司实施差异化战略，打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”全产品链，产品系统包括 Easyins®移动式海水淡化装备、Easyins®移动式水处理装备、Easyins®超滤单元体装备、I-ConTM 集成超滤装备等。

赛诺膜改善了膜丝制备的设备和工装，开发新一代 TIPS 法 PVDF 中空纤维膜，实现纯水通 量提升 20%以上，产品市场竞争力得到进一步提高。

赛诺膜公司掌握多种膜产品制造技术，提供丰富的水处理解决方案。公司拥有模块化及标准化超滤集成系统设计技术、节能降耗曝气技术、膜污染控制技术、膜清洗技术等，能够满足多种复杂应用条件的要求，具有较强的竞争力。

2021 年，赛诺膜通过权威机构美国 NSF419 测试。

NSF 认证（National Sanitation Foundation）是公共卫生与安全领域的权威机构，是全球认可的涉及与饮用水接触的所有装置、组件和材料的健康影响标准，是当前世界上最严苛、权威的标准之一，也是世界卫生组织（WHO）在食品安全与饮用水安全与处理方面的指定合作中心。

公司的膜产品细菌截留率＞6log，病毒截留率＞5log，显示其良好的截留性能，对于全世界范围内的疫情在水环境的防控，起到非常积极的作用。

经验丰富的工程技术，全面定制的水处理方案依托赛诺世界领先的膜材料及产品，赛诺水务提供专业的水处理综合服务。

赛诺水务多年专注于海水淡化、工业及市政水深度处理，凭借自主研发的核心技术以及综合实力，已积累了国内外大量的膜项目工程业绩和经验，目前处于行业领先地位。

业务涵盖水处理全产业链，包括膜产品研发生产销售、EPC 工程设计建设和运营服务，覆盖 3 大业务领域：市政自来水、污水深度处理及回用，工业废水处理及回用、零排放，苦咸水淡化和海水淡化。

公司着力打造世界级先进的水务技术平台，引进及自主研发国际最先进的水处理技术，促进本土市场发展，实现先进技术的工程应用和落地实践，同时开拓高端膜产品和技术的国际市场，不断探索水资源可持续发展之路。

赛诺水务具有一流的工程技术、丰富的工程经验、建立了多项国内标杆性项目。赛诺水务坚持以“膜产品和膜技术”为核心导向，多年来在膜法工艺处理上积累较多工艺包专利技术，在各个领域建立了多项标杆性业绩。

赛诺水务在钢铁、石化等工业废水处理领域，为客户综合解决水资源低能耗再生；在市政污水、市政自来水领域，提供高品质低成本的解决方案；在海水淡化领域，不仅采用现有工艺包为客户提供综合解决方案外，还进一步在能量回收装置上研究开发了一款增压泵和能量回收一体的装置，突破能量回收的技术垄断，实现了海水淡化占地紧凑化的技术和设备储备。

经过在水处理行业多年耕耘，赛诺水务积累了一大批专业技术人才和丰富的工程设计、工艺系统集成等技术服务经验，在行业集中度较为分散的情况下，具备较强的市场竞争力。

赛诺水务是中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司。

2003 年，赛诺水务率先在国内建设大型膜法水处理项目，对国内膜法水处理市场，特别是污水深度处理和资源化的技术发展起到了重要的推动作用。

作为中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司，建设交付了中国第一个千吨级、第一个万吨级、第一个采用 PX220高效能量回收装置、第一个采用 UF做海水预处理等示范性的海水淡化项目，引领了中国海水淡化工程技术的发展；建设第一个万吨级集装箱双膜法海水淡化项目；建设世界首例万吨级膜法浓盐水二次淡化项目，实现浓盐水增浓为盐化工奠定基础。

赛诺水务工程项目遍布全国及世界 40 多个国家和地区。

截至 2021 年，赛诺水务交付了 1000 余个采用膜法水处理技术的大中型工程项目，涵盖海水淡化、石化、钢铁、电力和市政污水等行业，处理能力达 1200 多万立方米/日，业绩覆盖中国、美国、新加坡、澳大利亚等 40 多个国家及地区。赛诺水务连续八年荣膺中国水业“海水淡化及综合利用年度领跑”奖项。

污水资源化政策落地，膜分离打开市场空间

中国人均水资源严重匮乏，多项政策支持水处理行业发展，市场容量巨大。根据国务院发展研究中心统计，我国人均水资源仅为世界的四分之一，污水处理及废水回用是解决水资源问题的重要途径。

2021 年 1 月 11 日，国家发展改革委、生态环境部等十部门联合印发《关于推进污水资源化利用的指导意见》。要求到 2025 年，全国污水收集效能显著提升，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以 上。

到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。

膜法水处理高效简单，已逐渐成为最主流的水处理技术。

膜法水处理技术是当前世界最先进的水处理技术之一，已被广泛应用于工业污水处理、工业污水回用、生活污水深度处理、纯水超纯水制备、海水淡化等领域。

近年来，凭借政策支持力度加大、污水排放标准提高、污水资源化需求提升和膜成本降低等有利因素，水处理膜市场持续扩容，膜法水处理已逐渐成为水处理技术最主流的发展方向之一，我们预计市场占有率有望进一步提升。

膜材料市场规模大，国内市场增速快。

根据中国化工学会工业水处理专业委员会统计，2020 年，全球水处理膜材料市场规模达到 297 亿美元，预计 2027 年将达到 390 亿美元；中国市场在过去几年变化较快，2020 年市场规模为 85 亿美元，约占全球的 28.53%，预计 2027 年将达到 128 亿美元，届时全球占比将达到 32.78%。截至 2019 年底，中国水处理膜工业总产值已达约 1641 亿元。

江苏新材料基地开启产能扩建，公司产品有望打开新格局。

公司赛诺膜产品可以应用于超滤、微滤等多个领域，具有广阔的市场空间。根据公司公告，2022 年 8 月，江苏赛诺膜正式开工建设。随着产能扩大、装配升级、智能制造、低碳生产、绿色发展，我们认为公司有望打开水处理市场的新格局。

风险因素

天然气行业周期性波动风险。

经济发展具有周期性，天然气需求量与国民经济景气度有很大关联。当国民经济处于稳定发展期，天然气需求相应增加；当国民经济增长缓慢时，天然气需求将相应减少。因此，国民经济景气周期变化将对公司的生产经营产生一定影响。

如果宏观经济下行，工业发展不及预期，天然气需求将减少，公司天然气业务将受到不利影响。

产业政策波动风险。

公司所处的天然气行业是使用过程清洁、能源转化高效的产业，受到国家产业政策的支持与鼓励。因此，国家产业政策变化或者相关主管部门政策法规的改变将会影响公司产品的市场需求，从而对公司业绩造成影响。如果天然气发展的产业政策变动，公司气源可能不及预期，进而影响公司收入及利润。

安全生产风险。

天然气属于易燃、易爆的危险化学品，天然气输配对安全经营要求很高。目前，公司已配备有比较完备的安全设施及装置，制定了较为完善的事故预警和处理机制，但不排除因生产操作不当或设备故障等原因导致事故发生的可能性。因此，若生产活动中出现不可预见的安全事故，比如管道泄露等，将会对公司生产经营活动的开展产生较大影响。

下游市场竞争风险。

近年来，广东、浙江、山东等省出台了有关天然气直供的政策文件，城燃企业市场竞争加剧。同时，来自替代燃料、其他清洁能源竞争加剧，给公司未来的业务布局及发展带来一定的挑战。

气源稳定风险。

公司的管输气主要来自于陕西、山西中石油、中海油的煤层气。如果出现气源开采不顺利或者气源不稳定将会影响公司管道的利用率，进而影响公司的盈利。

水处理行业季节性特点的风险。

公司水务板块主营业务为向市政、工业及海水淡化需求客户提供水处理综合解决方案和包括技术设计、生产制造、系统集成和运营管理的一体化服务。

水处理行业项目工程施工大多集中在下半年，因而项目的回款、收入确认均存在季节性特点。

受上述季节性因素的影响，在一个会计年度的不同期间，公司的财务状况、经营成果和现金流量有一定的波动，若公司不能对季节性的影响作出较好地应对，将对公司的经营管理和业绩带来不利影响。

盈利预测与估值

关键假设

根据目前细分行业及公司业务布局情况，我们对公司主要业务未来预测基于以下假设：

1) 燃气业务：公司燃气板块主要分为传统燃气和神安线分销，目前公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气，山西-陕西段预计将于 2022 年 11 月下旬通气。

随 着陕西、山西到河北管道的全线贯通，公司的管输气量有望迎来翻倍增长，盈利能力快速提高。

预计 2022 年公司燃气业务毛利率保持在 2022 前三季度的平均水平，2023-2024年天然气价格有望随着地缘政治事件的缓解逐步下降，同时公司逐步拓展下游分销的工商业客户，销气均价有望实现 2.7、2.5 元/方，预计燃气业务毛利率为 24.7、24.2%。

公司 2022 年气源预计为 10 亿方，根据公司规划及合同气源，预计 2023-2024 年气源分别为 20、30 亿方。

2) 水务业务：公司水务板块主要分为膜材料销售与水务工程业务，其中膜材料销售盈利稳中有升，水务工程业务由于应收账款减值等影响盈利能力。

公司赛诺膜材料有限公司计划于 2023 年中搬迁至扬州，我们认为未来公司膜材料产能将有望提升，盈利能力逐步增强。

根据公司公告的发展规划，水务工程业务逐步收缩，预计水务板块整体营收逐年减少 10%左右，膜材料销售提高利润率，预计 2022 年毛利率保持前三季度平均水平，2023~2024 年随着工程业务的占比降低，公司水务业务毛利率为 24.06%和 28.88%。

3) 节能环保业务：根据公司披露的 2022年中报，余热发电板块业务盈利能力较 2021 年有所下降。随着余热资产剥离，未来余热发电项目利润贡献将逐渐下降，我们预计 2022 年公司余热发电业务毛利率保持前三季度平均水平，2023~2024 年逐步下降，分别为 25.31%和 22.78%。

根据公司 2022 年三季报，我们预计 2022 年余热发电营收为 5220 万元。2023-2024 我们预计剩余项目将继续平稳运行，余热发电板块的营收水平相较 2022 年持平，预计 2023-2024 年实现营收分别为 5220、5220 万元。

费用率假设：近年来，公司运行较为平稳，三费率保持稳定。

公司销售费用率保持较低水平，约为 1.0%，假设 2022-2024 年，公司销售费用率继续维持稳定水平。

由于公司管道资产随着气源量的增加逐步具备规模效应，假设公司管理费用率及研发费用率稳中有降，具体如下：公司管理费用率 2020-2021 年分别为 8.7%、8.1%，假设 2022-2024 年，公司管理费用率从 2022年的 8.6%降至 8.4%；公司研发费用率 2020-2021年分别为 2.3%、1.3%，假设 2022-2024 年，公司研发费用率从 2022 年的 1.9%降至 1.7%。

综合所述,我们对公司未来三年营业情况预测如下。

我们预计 2022~2024 年公司分别实现归母净利润 4.3/8.2/9.9 亿元，对应 EPS 为 0.49/0.93/1.12 元。

估值

目前公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气，山西-陕西段预计将于 2022 年 11 月下旬通气。随着陕西、山西到河北管道的全线贯通，公司的管输气量有望迎来翻倍增长，公司盈利能力将逐步提高。

我们选取负责陕西全省天然气长输管网的规划、建设、运营和管理的陕天然气作为可比公司，同时选择具有天然气销售业务的同行业新奥股份、深圳燃气、九丰能源、新天绿能作为可比公司。

新奥股份主营业务为天然气销售与燃气工程建造及安装业务。

深圳燃气公司是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。

九丰能源是一家专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气(LPG)、液化天然气(LNG)等清洁能源。

新天绿能是华北地区领先的清洁能源开发与利用公司，是河北省最大的天然气分销商。

PE 估值法：陕天然气是陕西省长输管网经营企业，与公司业务较为相近。陕天然气过去 5 年经营稳定，PE 分别为 18/21/20/16/23，过去五年平均 PE 为 20 倍。由于陕天然气缺乏 wind 一致预期，因为我们参考过去五年平均 PE，按照 20 倍作为 2023 年预测 PE。

五家可比公司 2023 年一致预期平均 PE 为 18 倍，因此给予公司 2023 年 18 倍 PE，按照 2023 年业绩，对应目标价 17 元。

PB 估值法：可比公司平均 PB（MRQ）为 3.1，我们给予天壕环境 3.1 倍 PB。以 2023 年业绩为基准，预计天壕环境 2023 年每股净资产为 5.4 元，对应公司目标价 17 元。

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